Uno de los objetivos principales de la empresa ha sido siempre la maximización de su valor, beneficiando de forma general a todo el entorno de la organización (stakeholders) y, más en particular, a sus accionistas. La generación de valor se ve afectada por todas las decisiones que se toman en el seno de las empresas, sobre todo de aquéllas con una visión más global y un carácter más estratégico.

Las decisiones estratégicas son las que mantienen una visión de la compañía a largo plazo e intentan garantizar la supervivencia de la organización. No tendría sentido maximizar el valor de las empresas si no se garantiza la continuidad futura de las operaciones. Dentro del abanico de decisiones estratégicas cobran especial importancia aquéllas relacionadas con la financiación, ya que una mala decisión en este ámbito podría llevar a la quiebra empresarial (véase por ejemplo Gennaioli & Rossi, 2013; Graveline & Kokalari, 2008).

Además de estas causas, existen riesgos adicionales derivados de actuaciones oportunistas y de escándalos financieros. La manipulación de los resultados y el uso de la información privilegiada está en algunas ocasiones detrás de la quiebra empresarial, ya que los gerentes tienden a utilizar esa información para beneficio propio a costa del beneficio de los accionistas. Estos comportamientos oportunistas derivan en lo que conocemos como asimetrías de información. Para reducir estas asimetrías entre empresas e inversores/prestamistas, las empresas proveen de información sobre su situación financiera y su actividad a través de los estados financieros, los cuales proporcionan información de carácter general, pero con una cierta orientación hacia los inversores.

Numerosa literatura empírica ha estudiado el efecto que los estados financieros tienen sobre el precio de mercado, principalmente el balance y la cuenta de resultados (Easton & Harris, 1991; Barth et al., 1993; Ohlson, 1995; Feltham & Ohlson, 1995; Francis & Schipper, 1999; Collins et al., 1997; Chen & Zhang, 2007; Liu & Sun, 2022). Según Watts (1974) y Barth et al. (1998) estos dos estados financieros tienen roles muy distintos para los inversores, ya que el balance puede actuar como una aproximación del valor de liquidación de las empresas, mientras que la cuenta de resultados puede actuar como un indicador del funcionamiento ordinario de la compañía. La importancia relativa de estos dos estados financieros sobre el precio de mercado puede fluctuar dependiendo de la situación financiera en la que se encuentre la empresa (Barth et al., 1998). De manera que, cuando la empresa goce de una buena situación financiera, la cuenta de resultados tendrá una mayor importancia relativa respecto al balance. Por el contrario, el balance aumentará su importancia relativa respecto a la cuenta de resultados si la empresa muestra síntomas de debilidad financiera o quiebra.

Este trabajo analiza de forma empírica cómo ha ido variando la importancia relativa que tiene el balance y la cuenta de resultados sobre el precio de mercado cuando las empresas se aproximan a su quiebra¹. Para ello, se ha elaborado una base de datos a partir de una muestra de empresas cotizadas quebradas en el entorno latinoamericano. Siguiendo a Barth et al. (1998) se ha utilizado el valor en libros como proxy del balance y el resultado neto como proxy de la cuenta de resultados.

Para contrastar la hipótesis planteada anteriormente se han llevado a cabo dos métodos econométricos. El primero consiste en comparar los coeficientes estimados para cada una de las dos variables de interés, el valor en libros y el resultado neto. En el segundo método se determina cuál es la aportación explicativa de cada variable cuando ésta se introduce en el modelo. Ambos métodos ofrecen el resultado esperado, mostrando que cuando las empresas se aproximan al momento de su quiebra, la importancia relativa del valor en libros va ganando peso en detrimento de la importancia relativa del resultado neto.

Una de las aportaciones de este trabajo es el haber realizado el análisis con empresas latinoamericanas, ya que a diferencia de lo que ocurre con las empresas situadas en otros ámbitos geográficos, como Estados Unidos y Europa, la evidencia empírica sobre el mercado latinoamericano es escasa.

Tras esta introducción, el resto del trabajo se estructura como sigue. En el apartado siguiente se realiza una breve revisión de la literatura y se desarrolla la hipótesis de estudio. Seguidamente se expone la metodología, así como la elaboración de la base de datos utilizada. En el siguiente apartado se muestran y se analizan los resultados obtenidos y, finalmente, se presentan las conclusiones de este trabajo.

2. Literatura previa e hipótesis

La relación entre inversores y empresas ha sido estudiada a lo del largo tiempo en el marco de las disciplinas de la contabilidad y las finanzas. Esta relación tiene su origen en las necesidades de financiación por parte de las empresas e individuos, que se ven obligados a acudir a entidades de crédito o a mercados de capitales para solicitar recursos que les permitan llevar a cabo sus proyectos de inversión. Una de las principales características de los mercados, tanto de deuda como de acciones, son las asimetrías informativas que existen entre las entidades y los solicitantes de crédito (Milde & Riley, 1988). Estas asimetrías se producen porque no estamos ante mercados de capitales eficientes, de manera que la nueva información sobre el valor intrínseco no queda reflejada instantáneamente sobre el precio de la acción, Fama (1970) ². Para la reducción de estas asimetrías, las empresas presentan información sobre su funcionamiento a través de los estados financieros. En los mercados de crédito, las entidades financieras utilizan esta información para reducir estas asimetrías, determinar si conceden o no los préstamos y establecer las condiciones de esa financiación (Petersen & Rajan, 1994; Berger & Udell, 2006; Cassar et al., 2015).

En el caso de los mercados de acciones, los inversores analizan y estudian, entre otros factores, la información proporcionada por las empresas y toman sus decisiones de compra y de venta. Por ejemplo, unos buenos resultados empresariales propician un aumento de la confianza por parte de los inversores, lo que les provoca una disminución del deseo de venta y un aumento del deseo de compra, lo que conlleva una subida del precio de las acciones. Un mercado será más eficiente cuando la variación en el precio de la acción debido al reporte de la información financiera por parte de las empresas se produzca en el menor tiempo posible.

La literatura existente sobre la valoración de empresas y sus determinantes es abundante. Aunque los primeros trabajos siguieron una metodología que se basaban en cómo cambiaban los precios de mercado en función de algún evento concreto (Ball & Brown, 1968; Beaver, 1968), esto ha ido evolucionando hacia una metodología de largo plazo, la cual analiza de una manera más profunda la relación entre la información financiera y los precios.

En los mercados de capitales, el valor de las acciones está sometido a una serie de determinantes relacionados con la oferta y la demanda, la competencia y las expectativas en base a la generación de beneficios futuros. Asimismo, existen otros factores que pueden afectar a dicho valor, como pueden ser riesgos relacionados con la actividad o con la seguridad jurídica del país donde opera. En esta línea, los trabajos de Ohlson (1995) así como Feltham y Ohlson (1995) se han convertido en la principal referencia de la investigación contable que estudia el valor de mercado de las empresas cotizadas. La mayor aportación de estos autores ha sido la de proporcionar una estructura teórica formal de valoración de acciones en la que se muestra la relevancia de las variables contables, fundamentalmente el balance y la cuenta de resultados³.

Watts (1974) estableció dos roles diferenciados para la información financiera proporcionada a través del balance y la cuenta de resultados. El balance nos proporciona información en un momento determinado de una empresa sobre cómo se estructura su patrimonio y se utiliza principalmente para la evaluación de riesgos financieros, el control sobre el nivel de endeudamiento y los plazos de devolución de la deuda. La mayor parte de estudios empíricos utilizan un elemento específico del balance de situación, el valor en libros, que está formado por dos elementos: las aportaciones de los socios y los beneficios generados y no distribuidos por la empresa (reservas). El rol principal que juega el valor en libros es que ofrece el valor de liquidación de la compañía en caso de quiebra, por lo que los inversores le otorgan más importancia en situaciones de dificultades para la compañía (Barth et al., 1998). Por otra parte, la cuenta de pérdidas y ganancias recoge los ingresos y gastos de un ejercicio. El rol principal que juega la cuenta de resultados es que proporciona información sobre su funcionamiento operativo, sus oportunidades de crecimiento y sus activos netos no reconocidos, por lo que los inversores otorgarán una mayor importancia a esta magnitud en situaciones donde la empresa se encuentra con una buena salud financiera (Barth et al., 1998).

La mayoría de los estudios muestran que tanto el balance de situación como la cuenta de resultados tienen una influencia relevante sobre el valor de mercado de una empresa. No obstante, existen algunas discrepancias. Algunos estudios encuentran que el resultado tiene una mayor importancia relativa respecto al balance debido a que la estructura de información financiera está diseñada para satisfacer o contentar a los inversores de capital (Bartov et al., 2001; Black & White, 2003; Chen & Zhang, 2007; Habib, 2008; Khanagha et al., 2011; Miranda-Lopez & Nichols, 2012; Mostafa & Mostafa, 2016; Papadatos & Makri, 2013; Ragab & Omran, 2006; Shamki & Rahman, 2011; Chen et al., 2020; Kwon & Wang, 2020). Sin embargo, otros estudios argumentan que el valor en libros tiene una mayor influencia sobre el precio de mercado porque los inversores confían más en la información proporcionada por el balance para la toma de decisiones debido al control que ejercen los prestamistas (Kwon, 2009; Kargin, 2013; Sharma et al., 2012; Tanaka, 2015; Zubdeh, 2016; Chen et al., 2020).

Muy excepcionalmente, algunos estudios detectan que los estados financieros no son relevantes a la hora de determinar el valor de mercado porque son incapaces de predecir flujos de efectivo futuros (Amir & Lev, 1996; Ho et al., 2001; Omokhudu & Ibadin, 2015) o porque pueden estar sujetos a manipulaciones (Barth et al., 2023; Marquardt & Wiedman, 2004).

A pesar de que ambos estados financieros son relevantes para determinar el precio de mercado de una empresa, existen ciertas situaciones donde uno de los dos adquiere una mayor importancia. Como ya se ha mencionado anteriormente, el principal objetivo de este artículo es estudiar si la importancia relativa del balance sobre el valor de mercado va aumentando y la importancia relativa de la cuenta de resultados va disminuyendo cuando las empresas cotizadas se encaminan hacia su quiebra. Siguiendo a Barth et al. (1998), los resultados esperados son que los inversores, cuanto más cerca esté el momento de la quiebra de una compañía, utilizarán la información contenida en el balance (valor en libros) con más intensidad, ya que está estrechamente relacionado con el valor de liquidación de la compañía, quedando la información contenida en la cuenta de pérdidas y ganancias en un segundo plano.

Hipótesis: cuando una empresa se aproxima a la quiebra, los inversores otorgan mayor importancia al balance (valor en libros) que a la cuenta de resultados.

3. Metodología y selección de la muestra

4. Resultados

En este apartado se muestran los resultados de los dos métodos utilizados para analizar cómo varía la importancia del balance y de la cuenta de resultados cuando las empresas se encaminan hacia la quiebra. Primero se expondrá el análisis de los coeficientes estimados y posteriormente se mostrará el análisis de los valores explicativos incrementales.

En la tabla 4 se observan los resultados relativos a la estimación de la ecuación (1). Cada columna hace referencia a los años anteriores a la quiebra, siendo t-5 cinco años antes y t-1 el año anterior.

Las dos variables de interés, RN y VL, muestran tendencias claramente opuestas. Mientras que el coeficiente del resultado neto tiene una tendencia decreciente, de 0,54 a 0,04, el coeficiente del valor en libros muestra una tendencia creciente, de 0,50 a 1,07. Además, el coeficiente de la variable RN en t-1 y de la variable VL en t-5 no son estadísticamente significativos.

Estos resultados confirman la hipótesis planteada, cuando una empresa se aproxima al momento de su quiebra el valor en libros (balance) adquiere mayor influencia en el precio de mercado en detrimento del resultado neto (cuenta de resultados). Parte de este fenómeno podría explicarse por la postura adoptada por los inversores. Cuando éstos sospechan que la empresa se acerca hacia su disolución, le otorgarán una mayor importancia al valor de liquidación (que determinará sus posibles ingresos) que al resultado neto del ejercicio.

Una vez analizados los coeficientes de las variables de interés (RN y VL), se pasa a analizar su valor explicativo incremental sobre el modelo. Para ello, se compara el valor explicativo del modelo completo (medido por el R²) con el valor explicativo del modelo cuando una de las variables de interés es extraída del modelo.

La primera fila de las tablas 5 y 6 muestra el poder explicativo del modelo completo (modelo que incluye RN y VL). La segunda fila muestra el poder explicativo cuando se extraen la variable RN (tabla 5) y la variable VL (tabla 6). Finalmente, la última fila presenta la diferencia de las filas anteriores, reflejando de este modo el valor explicativo incremental de la variable RN (tabla 5) y la variable VL (tabla 6).

Analizando la tercera fila de las tablas 5 y 6, se observa un descenso del poder explicativo del resultado neto conforme las empresas se van aproximando a la quiebra, pasando de 4% en t-5 a 0% en t-1. Por otro lado, se observa un claro aumento del poder explicativo del valor en libros, pasando de 2% en t-5 al 13% en t-1. Para comprobar que estas tendencias son estadísticamente significativas se realizan los siguientes contrastes econométricos:

Donde t = -5... -1 hace referencia a los años restantes al año de quiebra y e es el término error. La significancia de los coeficientes a1 y y1 confirmarán si las tendencias explicadas anteriormente son significativas. La tabla 7 presenta los resultados obtenidos.

Como se observa, el coeficiente de tiempo (t) para el valor incremental de la variable RN es negativo y estadísticamente significativo al 10%, confirmando de esta manera que la tendencia decreciente analizada en la tabla 5 es significativa. Asimismo, el coeficiente del tiempo (t) para el valor incremental de la variable VL es positivo y estadísticamente significativo al 10%, lo que demuestra que la tendencia creciente analizada en la tabla 6 es significativa. Por tanto, este segundo método de análisis también confirma la hipótesis planteada, la importancia del valor en libros para explicar el valor de cotización de una empresa aumenta a medida que ésta se aproxima a su quiebra, mientras que la importancia del resultado neto disminuye.