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e- Agronegocios


e-Agronegocios

Revista electrónica publicada por el Centro de Investigación en Economía Agrícola y Desarrollo Agroempresarial, la Escuela de Economía Agrícola y Agronegocios y el Programa de Posgrado en Gerencia Agroempresarial de la Universidad de Costa Rica, 2060, San José, Costa Rica.


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e-Agronegocios

Revista electrónica semestral, ISSN-2215-3462

Volumen 4, número 1, articulo 3

Enero-junio 2018

Publicado 1 de enero, 2018

https://sites.google.com/site/eagronegociosucr/


VALORACION DE EMPRESA EN MARCHA: EL CASO DE UN HOTEL EN COSTA RICA


Javier Paniagua-Molina Ricardo Solano-Alvarado

Valoración de empresa en marcha: El caso de un hotel en Costa Rica

Javier Paniagua-Molina1, Ricardo Solano-Alvarado2


RESUMEN


El objetivo del estudio fue determinar el valor de un hotel de gran trayectoria en Costa Rica, considerando el valor de los activos físicos como el terreno, las edificaciones, el mobiliario y el equipo, así como también el valor del negocio de hotelería.


Los resultados mostraron como el negocio de hotelería representa cerca de un 15% del valor del terreno, lo que indica que quizás deba replantearse la estrategia competitiva para mayor crear de valor de la empresa, o bien, el terreno deba utilizarse para otros usos alternativos comerciales.


Se espera que la metodología aquí expuesta pueda servir de guía para valoración de negocios hoteleros en el medio rural.


Palabras claves: Valoración de empresas, valuación, valoración de hoteles


Fecha de recibido: 13 de setiembre del 2017 Fecha de aprobado: 30 de setiembre del 2017 Fecha de corregido: 10 octubre del 2017


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1 Economista Agrícola. Docente e investigador en la cátedra de Tasación y de la cátedra de Econometría, Escuela de Economía Agrícola y Agronegocios, Universidad de Costa Rica. javier.paniagua@ucr.ac.cr

2 Arquitecto. Consultor Valuador Inmobiliario


Business valuation: The case of a hotel in Costa Rica


ABSTRACT

The objective of the study was to determine the value of a hotel with a long history in Costa Rica, considering the value of physical assets such as land, buildings, furniture and equipment, as well as the value of the hotel business.


The results showed how the hotel business represents about 15% of the value of the land, which indicates that it may be necessary to rethink the competitive strategy to create greater value for the company, or the land must be used for other alternative commercial uses.


It is expected that the methodology presented here could serve as a guide for the valuation of hotel businesses in rural areas.


Keywords: Business valuation, appraisal, hotel appraisal


  1. INTRODUCCIÓN


    Costa Rica ha apostado al desarrollo de este sector y como muestra de ello, promulga en el año 1985, la Ley de Incentivos para el Desarrollo Turístico, publicada en La Gaceta No. 143 del 30 de julio de 1985. En dicha ley se declara de utilidad pública la industria del turismo, y tiene por objeto ``establecer un proceso acelerado y racional de desarrollo de la actividad turística costarricense, para lo cual se establecen los incentivos y beneficios que se otorgarán como estímulo para la realización de programas y proyectos importantes de dicha actividad''.


    El arribo de turistas al país es una medida tradicional para evaluar el crecimiento del sector turismo. De acuerdo con Rojas (2009), la tasa de crecimiento promedio en dicho arribo de turistas ha sido cercana al 8% promedio anual desde el año 1986 y hasta el año 2007. Estos resultados muestran la importancia que ha ido ganando el turismo dentro de la economía costarricense, así como el resultado del efecto a lo largo del tiempo, de la ley antes citada.


    Rojas (2009) señala que, según la Organización Mundial de Turismo (OMT), entre los beneficios que genera el turismo se encuentran: la generación de empleo, oportunidades para las zonas rurales, fomento de inversión en infraestructura, generación de nuevas fuentes de ingresos fiscales y el apoyo al medio ambiente y cultura locales.


    El subsector sector hotelero en Costa Rica, como parte del sector turismo, representa un rubro dinámico de la economía y está experimentando cambios importantes, que justifica que los modelos de valoración tomen una importancia que se merecen en la asignación de recursos para este tipo de negocios.


    A nivel internacional, Casanovas y Santandreu (2009) mencionan el crecimiento importante de la entrada de capital en el subsector hotelero, lo que ha provocado compras abundantes de hoteles para conseguir mayores rentabilidades y posiciones en el mercado más favorables, lo

    cual conlleva inminentemente a la concentración del sector y por ende a la necesidad de contar con valoraciones precisas de estos negocios para su adquisición.


    El objetivo de esta investigación es determinar el valor de un hotel de reconocida trayectoria en Costa Rica, para contribuir al conocimiento de la aplicación de técnicas para valoración de empresas en marchas en el negocio de hotelería, de gran importancia para el desarrollo de los negocios en el medio rural.


  2. REFERENTE TEÓRICO


    Los negocios hoteleros, requieren de dividir los componentes para reconocer el valor del terreno, el mobiliario y equipos, usualmente por métodos de mercado; el valor de las edificaciones, normalmente por métodos de costo y el valor del intangible comercial del negocio, este último por medio de métodos financieros por medio del descuento de flujos.


    Rushmore y Arasi (1986) señalan tres aspectos en la valoración de los negocios hoteleros que son: el valor de la empresa, el negocio en funcionamiento y el valor de la propiedad (elementos tangibles) del negocio; y recomienda que cada uno de estos valores tiene que determinarse por separado utilizando diferentes técnicas y métodos.


    Reynolds (1986) define cinco categorías valorables en un negocio hotelero que son: el terreno, las mejoras o edificaciones, el FF&E (Furniture, Fixture and Equipment equivalente a mobiliario, enseres y equipamiento), el capital circulante y el fondo de comercio o Good Will3, equivalente al intangible de negocio.


    Lennhoff y Reichard (2003) junto a Rushmore (2004), comparten una posición similar al indicar que se debe valorar en empresas hoteleras, el edificio, el terreno, el valor del tangible representado por FF&E y el capital circulante, además de determinar el valor del intangible representado por contratos, licencias, patentes, costos iniciales del negocio, y marca conocido como Good Will.


  3. METODOLOGÍA


    1. Sujeto de estudio


      El estudio se realizó en un hotel de reconocida trayectoria en Costa Rica, cuya administración prefirió que no se divulgara su identidad.


    2. Datos


      La empresa suministró los estados financieros auditados de 5 años, del 2007 al 2011, no obstante, se contó con información no auditada para los años 2012 y 2013. Esta información financiera fue revisada y ajustada con base en observaciones de campo y entrevistas a


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      3

      profundidad que revelasen aspectos a considerar para hacer que la información contable reflejase con fidelidad de la realidad del negocio hotelero.


      En vista de campo se realizó levantamiento de áreas y descripción detallada de las instalaciones, asimismo, se realizó un estudio de mercado para recabar datos necesarios para valorar el terreno por medio de un método de comparación por homologación.


    3. Métodos de valoración física


      Para la determinación del valor del terreno, así como del mobiliario y equipo, se procedió a emplear el método comparativo citado por Borrero (2000), mediante el cual el valor se expresa de la siguiente forma:


      VA VB


      Donde:

      VA= Valor de avalúo VB=Valor base de referencia

      F= factor de ajuste por variable a homologar

      n


      Fi

      i1


      Los factores de ajuste representar fórmulas que homologan las diferencias entre las variables medidas tanto en el valor del bien de interés y un bien de referencia cuyo valor de mercado se conoce.


      Para la infraestructura se determinó el valor con base en el método de costo neto de reposición sugerido por Ross-Heidecke, en donde se cotiza el valor de reposición nuevo equivalente y a partir de su edad y su estado de conservación, se estima un factor de ajuste que ayuda a determinar el valor de avalúo (Borrero, 2000).


      VNR VRN F

      Donde:

      VNR= Valor neto de reposición (valor actual de avalúo)

      VRN= Valor de reposición nuevo (cotización nuevo equivalente)

      F= factor de ajuste por depreciación que contempla la edad y el estado de conservación del bien


    4. Valoración del negocio


      Para la determinación del valor del negocio, se procedió a realizar un análisis de estados financieros para determinar los índices financieros requeridos para modelar el comportamiento del negocio hotelero. Se analizaron las razones financieras tradicionales de liquidez, endeudamiento, rentabilidad y periodos de operación, en complemento con un análisis vertical y horizonal de estados financieros (balance general y estado de resultados).

      Los ingresos provenientes de la venta de servicios se analizaron por aparte, debido a que no se pudo determinar una tasa de crecimiento que fuera estable.


      Dado que se detectó una relación estable en el tiempo entre las ventas del hotel y el producto interno bruto del sector hotelero, se procedió a realizar un modelo de pronóstico de serie de tiempo del tipo ARIMA y a las proyecciones que este modelo generó, se aplicó el factor antes indicado para obtener pronósticos para las ventas de la empresa.


      El modelo ARIMA necesita identificar los coeficientes y número de regresiones que se utilizarán. Este modelo es muy sensible a la precisión con que se determinen sus coeficientes. Se suele expresar como ARIMA(p,d,q) donde los parámetros p, d y q son números enteros no negativos que indican el orden de las distintas componentes del modelo respectivamente, las componentes autorregresiva, integrada y de media móvil (Gujarati, Porter & Guansekar, 2013).


      El modelo ARIMA puede generalizarse aún más para considerar el efecto de la estacionalidad. En ese caso, se habla de un modelo SARIMA (seasonal autoregressive integrated moving average). El modelo ARIMA (p,d,q) se puede representar como:


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      Donde:

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      d = corresponde a las d diferencias que son necesarias para convertir la serie original en estacionaria


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      = son los parámetros pertenecientes a la parte "autorregresiva" del modelo


      = corresponde a los parámetros pertenecientes a la parte de "medias móviles" del modelo.


      Una vez con las ventas proyectadas, se aplicó los índices determinados mediante análisis fundamental y el valor se determinó de la siguiente forma sugerida por Casanovas y Santandreu (2009):


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  4. RESULTADOS Y DISCUSIÓN


    A continuación, se presenta los resultados y la discusión correspondiente para la valoración física de los bienes de la empresa y luego para la valoración del intangible comercial como valor de negocio en marcha.


    1. Valoración de activos físicos


      Los bienes físicos valuados son el terreno, la edificación y el mobiliario y equipo. El siguiente cuadro muestra el resumen de valoración obtenido para el terreno e infraestructura.


      Tabla 1. Valoración de terreno y construcción para el hotel tasado


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      Fuente: elaboración propia

      Tabla 2. Descripción de la obra civil del hotel tasado


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      Fuente: elaboración propia

      Una condición para mantener la calificación respectiva en el negocio de hotelería es cambiar el mobiliario y equipo con cierta frecuencia. Luego de revisar el listado de activos muebles de la empresa, se consideró un valor global residual de US$300.000, por medio del método de costo neto de reposición.


    2. Valoración del negocio hotelero


      1. Análisis de estados financieros


        La liquidez de la empresa se ha desmejorado a partir del año 2009, ya que la razón circulante pasó de 1,20 en el 2007 a 0,47 en el 2011. Asimismo, la razón de tesorería para este último año posee un valor muy bajo del 0,05.


        Figura 1. Razones de liquidez y solvencia del hotel tasado


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        Razones de liquidez y solvencia


        1,60


        1,40


        1,20



        Indice

        1,00


        0,80


        0,60


        0,40


        0,20



        0,00

        200 7

        200 8

        200 9

        201 0

        201 1

        Razón circula nte

        1,20

        1,07

        1,46

        1,04

        0,47

        Razón prueba de ácido

        0,95

        0,87

        1,27

        0,64

        0,35

        Razón circula nte funcional

        1,19

        1,07

        1,45

        1,03

        0,47

        Razón ácida funcion al

        0,94

        0,87

        1,26

        0,63

        0,35

        Razón de tesore ría

        0,52

        0,34

        0,34

        0,01

        0,05


        Año


        Fuente: elaboración propia

        Los periodos operativos de la empresa muestran, que en general, se maneja bien el giro comercial en favor del capital de trabajo, ya que se maneja un periodo de pago a proveedores mucho mayor que el periodo de cobro a clientes.


        A partir del año 2009, la empresa ha logrado reducir fuertemente el periodo medio de cobro a clientes y aumentar el periodo medio de cobro a proveedores.


        Figura 2. Periodos operativos del hotel tasado



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        Periodos operativos en días


        180,00


        160,00


        140,00


        Días


        120,00


        100,00


        80,00


        60,00


        40,00


        20,00


        0,00


        2007 2008 2009 2010 2011

        Periodo medio de cobro (días) (PMC)

        15,39

        22,80

        32,67

        20,59

        15,64

        Periodo medio de inventario (días) (PMI)

        41,44

        35,47

        31,12

        109,85

        44,17

        Periodo medio de pago (días) (PMP)

        77,26

        124,97

        113,50

        159,18

        164,75


        Año


        Fuente: elaboración propia


        Por otra parte, la empresa ha incrementado su endeudamiento para el año 2011 con respecto al manejo en años anteriores. No obstante, lo anterior, la cobertura de intereses ha mejorado.

        Figura 3. Razones de endeudamiento



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        Razones de endeudamiento



        9,00


        8,00


        7,00


        6,00


        Indice


        5,00


        4,00


        3,00


        2,00


        1,00


        0,00


        2007 2008 2009 2010 2011

        Razón de deuda (RD)

        0,05

        0,05

        0,05

        0,04

        0,06

        Indice de endeudamiento (IE)

        0,05

        0,05

        0,06

        0,04

        0,06

        Cobertura de intereses (CBI)

        1,18

        3,48

        3,43

        8,83

        7,57

        Indicencia del apalacamiento (IAP)

        1,05

        1,05

        1,06

        1,04

        1,06

        Incidencia de gastos financieros

        (IGF)

        0,15

        0,71

        0,71

        0,89

        0,87



        Año


        Fuente: elaboración propia


        Figura 4. Razones de rentabilidad



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        Razones de rentabilidad


        90,00%


        80,00%


        70,00%


        60,00%


        50,00%

        %

        40,00%


        30,00%


        20,00%


        10,00%


        0,00%


        2007 2008 2009 2010 2011

        Margen de utilidad bruta (MUB)

        78,31%

        75,55%

        77,33%

        87,72%

        86,05%

        Margen de utilidad de operación (MUO)

        2,67%

        8,43%

        8,81%

        20,45%

        23,64%

        Margen de utilidad neta (MUN)

        0,41%

        6,01%

        6,24%

        18,14%

        20,52%

        Rendimiento sobre inversión total (RSIO)

        0,51%

        1,98%

        1,71%

        3,98%

        4,34%

        Rendimiento sobre inversión func.(RSIOF)

        1,27%

        4,81%

        4,17%

        9,68%

        10,75%

        Rendimiento sobre el capital (RSC)

        0,08%

        1,48%

        1,28%

        3,69%

        4,00%


        Año


        Fuente: elaboración propia

        Los indicadores de rentabilidad reflejan cierta estabilidad en el caso del margen bruto que oscila siempre cerca del 80%, más la empresa presenta una rentabilidad un poco baja tanto para el rendimiento sobre el activo como para el rendimiento sobre el capital. La rentabilidad oscila en cerca del 4% anual y es baja en relación con el costo de oportunidad del capital invertido y el riesgo del negocio.


        Con respecto al análisis vertical del balance general, se puede apreciar a continuación como en general las relaciones con el activo total han permanecido estables en el tiempo, notándose un incremento relativo en las utilidades acumuladas.


        El análisis horizontal, por el contrario, no muestra tasas de crecimiento anual estables prácticamente en ninguna de las partidas que componen el balance general, esto puede ser explicado debido a que la dinámica puede ser relacionada con otras variables como el comportamiento del mercado hotelero y todas las finanzas de la empresa responden a éste.


        Tabla 3. Análisis vertical y horizontal del balance general del hotel tasado



        Análisis vertical de estados financieros



        Análisis horizontal de estados financieros



        2007 2008 2009 2010 2011

        2007 2008 2009 2010 2011



        BALANCE DE SITUACION


        Efectivo 0,99% 0,97% 0,65% 0,01% 0,14%

        Inversiones 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

        Cuentas por cobrar 0,82% 1,49% 1,76% 1,11% 0,80%

        Inventarios 0,48% 0,57% 0,38% 0,73% 0,31%

        Gastos diferidos 0,01% 0,02% 0,02% 0,02% 0,00%

        Total activo corriente 2,30% 3,04% 2,81% 1,87% 1,26%


        Terrenos e infraestructura neta 38,00% 38,07% 38,26% 39,36% 39,12%

        Inversiones a LP 0,03% 0,02% 0,02% -0,14% 0,03%

        Good will 59,67% 58,87% 58,90% 58,91% 59,59%

        Activo biológico neto 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

        Otros activos 0,01% 0,00% 0,01% 0,01% 0,01%

        Total activo no corriente 97,70% 96,96% 97,19% 98,13% 98,74%


        TOTAL ACTIVO 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%


        Cuentas por pagar 0,89% 1,99% 1,39% 1,06% 1,17%

        Gastos acumulados por pagar 0,53% 0,00% 0,03% 0,08% 0,08%

        Otros pasivos de corto plazo 0,00% 0,03% 0,01% 0,28% 0,91%

        Deuda por pagar a corto plazo 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

        Total pasivo corriente 1,92% 2,83% 1,92% 1,79% 2,69%


        Deuda de largo plazo 1,41% 1,47% 1,50% 1,36% 0,93%

        Otros pasivos de largo plazo 1,21% 0,20% 2,05% 1,14% 2,06%

        Total pasivo no corriente 2,62% 1,68% 3,54% 2,50% 3,00%


        TOTAL PASIVO 4,54% 4,51% 5,47% 4,29% 5,69%


        Capital social y pagado 0,07% 0,07% 0,06% 0,06% 0,06%

        Superávit por revaluación 92,55% 91,04% 88,81% 86,97% 81,70%

        Reservas 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01%

        Utilidades acumuladas 2,83% 4,36% 5,65% 8,66% 12,54%

        TOTAL PATRIMONIO 95,46% 95,49% 94,53% 95,71% 94,31%


        TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%


        BALANCE DE SITUACION


        Efectivo (6,35%) (33,93%) (97,84%) 1019,72%

        Inversiones 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

        Cuentas por cobrar 74,43% 16,67% (30,56%) (29,17%)

        Inventarios 13,59% (33,77%) 110,75% (57,42%)

        Gastos diferidos 48,29% 9,60% (21,23%) (100,00%)

        Total activo corriente 26,80% (8,88%) (26,92%) (33,60%)


        Terrenos e infraestructura neta (4,03%) (1,10%) 13,15% (1,85%)

        Inversiones a LP (16,95%) (8,85%) (821,73%) (119,05%)

        Good will (5,47%) (1,54%) 10,01% (0,10%)

        Activo biológico neto 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

        Otros activos (37,82%) 50,00% 35,58% 19,18%

        Total activo no corriente (4,91%) (1,37%) 11,06% (0,63%)


        TOTAL ACTIVO (4,19%) (1,59%) 9,99% (1,24%)


        Cuentas por pagar 114,62% (31,43%) (16,27%) 9,59%

        Gastos acumulados por pagar (99,89%) 3996,51% 252,51% (4,20%)

        Otros pasivos de corto plazo 0,00% (68,97%) 2722,61% 223,57%

        Deuda por pagar a corto plazo 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

        Total pasivo corriente 41,57% (33,28%) 2,57% 48,14%


        Deuda de largo plazo 0,00% 0,00% 0,00% (32,37%)

        Otros pasivos de largo plazo (84,02%) 898,46% (38,86%) 79,25%

        Total pasivo no corriente (38,74%) 108,07% (22,43%) 18,41%


        TOTAL PASIVO (4,80%) 19,25% (13,64%) 30,83%


        Capital social y pagado (2,98%) (8,82%) 4,79% (0,10%)

        Superávit por revaluación (5,75%) (4,01%) 7,72% (7,23%)

        Reservas (2,99%) (8,81%) 4,77% (0,11%)

        Utilidades acumuladas 47,78% 27,35% 68,71% 42,97%

        TOTAL PATRIMONIO (4,16%) (2,58%) 11,36% (2,68%)


        TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO (4,19%) (1,59%) 9,99% (1,24%)

        Fuente: elaboración propia con base en estados financieros auditados

        El análisis vertical del estado de resultados muestra una gran relación de muchas de las variables con el nivel de ventas, no obstante, las partidas de utilidades han mostrado un incremento relativo con respeto a las ventas en el tiempo.


        Por su parte, el análisis horizontal del estado de resultados muestra que no hay una tendencia clara de crecimiento de las partidas, sino que estas se mueven como respuesta a otra dinámica que no es el crecimiento temporal.


        Llama la atención la tasa de crecimiento de las ventas que resulta ser muy errática son tener un valor esperado estable sujeto de ser considerado para proyección a futuro, ya que unos años crece y otros decrece. Se considera que esto puede estar relacionado con la dinámica del subsector de hotelería como parte del sector turístico nacional.


        Tabla 4. Análisis vertical y horizontal del estado de resultados del hotel tasado




        Análisis vertical de estados financieros



        Análisis horizontal de estados financieros



        2007 2008 2009 2010 2011

        2007 2008 2009 2010 2011



        ESTADO DE RESULTADOS


        Ventas netas 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

        Costo de ventas 21,69% 24,45% 22,67% 12,28% 13,95%


        Utilidad bruta 78,31% 75,55% 77,33% 87,72% 86,05%


        Gastos de ventas 3,50% 2,24% 1,10% 3,17% 1,98%

        Gastos de administración 72,14% 64,87% 67,42% 64,09% 60,43%

        Total gastos de operación 75,63% 67,11% 68,51% 67,26% 62,41%


        Utilidad de operación 2,67% 8,43% 8,81% 20,45% 23,64%


        Gastos financieros 2,26% 2,42% 2,57% 2,32% 3,13%

        Otros gastos 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

        Otros ingresos 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%


        Utilidad antes de impuesto 0,41% 6,01% 6,24% 18,14% 20,52%


        Impuesto de renta 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%


        Utilidad neta 0,41% 6,01% 6,24% 18,14% 20,52%


        ESTADO DE RESULTADOS


        Ventas netas 17,72% (18,58%) 10,18% (6,74%)

        Costo de ventas 32,69% (24,50%) (40,30%) 5,89%


        Utilidad bruta 13,58% (16,66%) 24,98% (8,51%)


        Gastos de ventas (24,55%) (60,16%) 218,30% (41,69%)

        Gastos de administración 5,87% (15,38%) 4,75% (12,08%)

        Total gastos de operación 4,46% (16,88%) 8,17% (13,47%)


        Utilidad de operación 271,47% (14,91%) 155,65% 7,80%


        Gastos financieros 26,01% (13,63%) (0,66%) 25,75%

        Otros gastos 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

        Otros ingresos 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%


        Utilidad antes de impuesto 1629,19% (15,42%) 219,99% 5,51%


        Impuesto de renta 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%


        Utilidad neta 1629,19% (15,42%) 219,99% 5,51%

        Fuente: elaboración propia con base en estados financieros auditados


        Las razones de actividad de la empresa muestran, que en general, se maneja bien el giro comercial en favor del capital de trabajo, ya que se maneja un periodo de pago a proveedores mucho mayor que el periodo de cobro a clientes.


        A partir del año 2009, la empresa ha logrado reducir fuertemente el periodo medio de cobro a clientes y aumentar el periodo medio de cobro a proveedores.

      2. Modelación de los ingresos por servicios


El desempeño de varios de los índices financieros de la empresa depende fuertemente de la dinámica de los ingresos por servicios, lo cual se observa claramente en el análisis vertical del estado de resultados.


La tasa de crecimiento de las ventas ha sido errática no pudiendo determinarse una tasa de crecimiento anual confiable de acuerdo al desempeño histórico tal y como lo muestra el análisis horizontal del estado de resultados.


Debido a lo anterior, se hace necesario desarrollar un modelo de pronóstico, en este caso basado o indexado a alguna variable explicativa un poco más certera como resultó ser el PIB del sector hotelero.


En cuadro siguiente muestra la relación encontrada entre las ventas de la empresa y el PIB real de sector hotelero en Costa Rica. El factor calculado corresponde al cociente entre ambas y refleja una relación estable de largo plazo con bajo variabilidad puesto que el coeficiente de variación resultó ser de poco menos del 7% apenas.



Año

PIB Hoteleria

(millones

Ventas del Factor

Hotel Ventas/PIB



colones)

(colones)



2007

327.286,5

2.703.757,0

8,26


2008

338.365,8

3.182.996,0

9,41


2009

318.027,0

2.591.737,0

8,15


2010

331.303,3

2.855.608,0

8,62


2011

345.111,9

2.855.608,0

8,27


2012

359.699,0

2.663.033,0

7,40


2013

372.615,8

3.256.167,5

8,74

Tabla 4. Factor de relación entre PIB real del sector de hotelería y las ventas por servicios del hotel tasado


2014 384.054,1 3.223.658,8 8,39


Media

8,41

DE

0,57

C.V

6,77%


Fuente: elaboración propia con base en:

Estados financieros y http://indicadoreseconomicos.bccr.fi.cr/indicadoreseconomicos/Cuadros/frmVerCatCuadro.aspx?idioma=1& CodCuadro=%20185

Por lo anterior, se procedió a ajustar en modelo dinámico de serie cronológica de tiempo tipo ARIMA bajo el enfoque de la metodología Box-Jenkins.


Tabla 5. Ajuste del modelo ARIMA


ARIMA, usando las observaciones 1992-2014 (T = 23) Variable dependiente: (1-L) PIB_real_hoteles Desviaciones típicas basadas en el Hessiano



const

Coeficiente

8809,49

Desv. Típica

83,1001

z

106,0106

Valor p

<0,00001


***

phi_1

0,256967

0,223648

1,149

0,25056


phi_2

-0,663526

0,268176

-2,4742

0,01335

**

phi_3

0,475849

0,213524

2,2286

0,02584

**

phi_4

-0,676778

0,208602

-3,2444

0,00118

***

theta_1

-0,979419

0,382084

-2,5634

0,01037

**

theta_2

-0,00122205

0,444555

-0,0027

0,99781


theta_3

-0,97942

0,347776

-2,8162

0,00486

***

theta_4

0,999998

0,340723

2,9349

0,00334

***

Media de la vble. dep.

9868,539

D.T. de la vble. dep.

8623,273

media innovaciones

1542,188

D.T. innovaciones

4818,941

Log-verosimilitud

-233,4195

Criterio de Akaike

486,839

Criterio de Schwarz

498,1939

Crit. de Hannan-Quinn

489,6947


Real Imaginaria Módulo Frecuencia


AR



Raíz 1

0,8091

-0,8761

1,1926

-0,1313


Raíz 2

0,8091

0,8761

1,1926

0,1313


Raíz 3

-0,4575

-0,9108

1,0193

-0,3241


Raíz 4

-0,4575

0,9108

1,0193

0,3241

MA







Raíz 1

0,9934

-0,115

1

-0,0184


Raíz 2

0,9934

0,115

1

0,0184


Raíz 3

-0,5036

-0,8639

1

-0,334


Raíz 4

-0,5036

0,8639

1

0,334


Fuente: elaboración propia

El modelo busca simular el comportamiento histórico de la serie anual para el periodo 1991- 2012 y pronosticar el PIB real del sector hotelero para 10 años bajo el supuesto que las condiciones estructurales del sector permanecerían similares al periodo evaluado.


En caso de darse cambios estructurales significativos en el sector y que sean muy distintos a las características prevalecientes del periodo analizado, el modelo estaría incapacitado para considerar estos cambios. No obstante, esta limitante, se considera que usar este modelo es más objetivo que tratar de estimar una tasa de crecimiento para las ventas de la empresa sin ningún fundamento ya que, como se indicó anteriormente, dicha tasa no ha sido estable en el tiempo.


La siguiente figura presenta los resultados predictivos del modelo ajustado mostrando una estabilidad adecuada en los de intervalos de confianza para los pronósticos.


Figura 5. Pronóstico del PIB del sector de hotelería en Costa Rica para el periodo 2015-2024


image

Fuente: elaboración propia


El correlograma de residuos del modelo señala que este modelo es apto para pronosticar puesto que estos residuos confirman ser del tipo de ruido blanco con un control de la oscilación de bandas adecuado.

Figura 6. Correlograma del modelo PIB del sector de hotelería en Costa Rica



FAC de los residuos


image

+- 1,96/T^0,5

0,4


0,2


0


-0,2


-0,4



0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

retardo



image

FACP de los residuos


+- 1,96/T^0,5

0,4


0,2


0


-0,2


-0,4


0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

retardo

Fuente: elaboración propia


Se ensayó con otros modelos ARIMA alternativa y el mostrado arriba fue el que mejor ajuste logró.


Tabla 6. Proyección de las ventas de la empresa y su tasa de crecimiento anual


image


crecimiento

2011

345.111,88

7,72

2.663.033,00


2012

359.699,03

8,43

3.032.498,46

13,87%

2013

372.615,81

8,43

3.141.395,38

3,59%

2014

384.054,09

8,43

3.237.827,55

3,07%

2015

382.554,00

8,43

3.225.180,85

-0,39%

2016

386.259,00

8,43

3.256.416,43

0,97%

2017

399.006,00

8,43

3.363.881,99

3,30%

2018

407.514,00

8,43

3.435.610,00

2,13%

2019

418.182,00

8,43

3.525.548,23

2,62%

2020

432.997,00

8,43

3.650.448,39

3,54%

2021

439.309,00

8,43

3.703.662,68

1,46%

Año PIB real Factor Ventas Tasa de


Fuente. Elaboración propia


El cuadro anterior muestra el nivel de ventas del año 2011, último disponible para el análisis, y la proyección de ventas de la empresa hasta el año 2021. La tasa de crecimiento se obtiene entonces por diferencia entre los niveles de cada año.

      1. Análisis fundamental


        El siguiente cuadro muestra el análisis fundamental de parámetros para la empresa:


        Tabla 7. Análisis de parámetros fundamentales


        Parámetro

        Fórmula de cálculo

        Media

        Desv. Est.

        CV

        Tasa de crecimiento de ventas

        Tasa de cambio anual

        0,65%

        16,40%

        2535,58%

        1-Margen bruto

        Costo de ventas/Ventas

        19,01%

        5,50%

        28,94%

        Tasa de impuesto de la renta

        Impuesto de renta/utilidad antes de impuestos x 100

        0,00%

        0,00%

        0,00%

        Carga de ventas

        Gastos de ventas/Ventas

        2,40%

        0,96%

        40,09%

        Carga de administración

        Gastos de administración/Ventas

        65,79%

        4,34%

        6,60%

        Razón de inventarios

        Inventarios / Ventas

        2,47%

        0,79%

        31,90%

        Razón de gastos diferidos

        Gastos diferidos / Ventas

        0,07%

        0,04%

        61,02%

        Crecimiento otros activos CP

        Tasa de cambio anual

        0,00%

        0,00%

        0,00%

        Razón de cuentas por cobrar

        Cuentas x cobrar / Ventas

        5,95%

        1,96%

        32,93%

        Razón de inversiones CP

        Inversiones CP / Ventas

        0,00%

        0,00%

        0,00%

        Razón de inversiones LP

        Inversiones LP/Ventas

        0,13%

        0,02%

        18,85%

        Crecimiento otros activos LP

        Tasa de cambio anual

        16,74%

        38,49%

        229,97%

        Rotación de cuentas por pagar

        Costo de ventas / Cuentas por pagar

        303,17%

        100,01%

        32,99%

        Razón de gastos acumulados

        Gastos acumulados / Ventas

        0,76%

        1,15%

        150,96%

        Razón de impuestos por pagar

        Impuestos por pagar / Ventas

        1,87%

        0,52%

        28,03%

        Razón de retenciones por pagar

        Retenciones por pagar / Ventas

        0,80%

        0,33%

        41,36%

        Tasa de inversión física

        Cambio de inversión / Ventas

        15,40%

        16,81%

        109,18%

        Tasa de depreciación

        Depreciación / Saldo Prop.Plant.Eq.

        0,69%

        0,24%

        34,47%

        Razón de deudas otros CP

        Otros pasivos CP/ Prop.Plant.Eq.

        0,63%

        0,99%

        157,39%

        Razón de deudas de CP

        Deuda CP/Prop.Plan.Eq.

        0,00%

        0,00%

        0,00%

        Carga financiera

        Gastos intereses/Deuda

        20,34%

        7,83%

        38,50%

        Razón de deuda otros LP

        Otros pasivos LP/Prop.Plan.Eq.

        3,44%

        1,99%

        57,79%

        Distribución de dividendos

        Dividendos/Utilidad neta

        0,00%

        0,00%

        0,00%

        Crecimiento Good Will

        Tasa de cambio anual

        0,73%

        6,59%

        908,84%

        Tasa de ingresos financieros

        Ingresos financieros / Inversiones CP y LP

        0,00%

        0,00%

        0,00%

        Fuente: elaboración propia


      2. Proyecciones de estados financieros


        En la tabla 8, se presentan los ingresos estimados para el proyecto, producto de la cantidad de unidades producidas de higo y el precio calculado según criterio experto de productores y comercializadores

        Tabla 8. Estado de resultados proyectado


        Rubro

        Detalles

        2007

        2008

        2009

        2010

        2011

        2012

        2013

        2014

        2015

        2016

        2017

        2018

        2019

        2020

        2021



        Estado de Resultados Histórico

        Estado de Resultados Proyectado

        Ventas netas

        2.703.757

        3.182.996

        2.591.737

        2.855.608

        2.663.033

        3.032.498

        3.141.395

        3.237.828

        3.225.181

        3.256.416

        3.363.882

        3.435.610

        3.525.548

        3.650.448

        3.703.663

        Costo de ventas

        586.547

        778.290

        587.577

        350.810

        371.471

        454.875

        471.209

        485.674

        483.777

        488.462

        504.582

        515.342

        528.832

        547.567

        555.549

        Utilidad bruta

        2.117.210

        2.404.706

        2.004.160

        2.504.798

        2.291.562

        2.577.624

        2.670.186

        2.752.153

        2.741.404

        2.767.954

        2.859.300

        2.920.269

        2.996.716

        3.102.881

        3.148.113

        Gastos de ventas

        94.557

        71.341

        28.422

        90.466

        52.754

        60.650

        78.535

        80.946

        96.755

        97.692

        100.916

        103.068

        105.766

        109.513

        111.110

        Gastos de administración

        1.950.378

        2.064.882

        1.747.278

        1.830.278

        1.609.176

        1.849.824

        1.947.665

        2.039.831

        2.096.368

        2.116.671

        2.186.523

        2.233.147

        2.291.606

        2.372.791

        2.407.381

        Total gastos de operación

        2.044.935

        2.136.223

        1.775.700

        1.920.744

        1.661.930

        1.910.474

        2.026.200

        2.120.777

        2.193.123

        2.214.363

        2.287.440

        2.336.215

        2.397.373

        2.482.305

        2.518.491

        Utilidad de operación

        72.275

        268.483

        228.460

        584.054

        629.632

        667.150

        643.986

        631.376

        548.281

        553.591

        571.860

        584.054

        599.343

        620.576

        629.623

        Gastos financieros

        61.209

        77.131

        66.619

        66.179

        83.221

        97.939

        109.347

        121.549

        127.296

        133.099

        139.093

        145.216

        151.498

        158.003

        164.603

        Ingresos financieros

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Otros gastos

        0

        0

        0

        0

        0











        Otros ingresos

        0

        0

        0

        0

        0











        Utilidad antes de impuesto

        11.066

        191.352

        161.841

        517.875

        546.411

        569.211

        534.639

        509.828

        420.985

        420.492

        432.767

        438.838

        447.845

        462.573

        465.019

        Impuesto de renta

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Utilidad neta

        11.066

        191.352

        161.841

        517.875

        546.411

        569.211

        534.639

        509.828

        420.985

        420.492

        432.767

        438.838

        447.845

        462.573

        465.019


        Fuente: elaboración propia


        Tabla 9. Balance general proyectado


        Balance General Histórico

        Balance General Proyectado

        Efectivo

        140.256

        131.353

        86.783

        1.876

        21.006

        71.978

        308.951

        528.378

        658.387

        785.415

        915.631

        1.045.090

        1.175.537

        1.309.676

        1.440.763

        Inversiones

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Cuentas por cobrar

        115.580

        201.605

        235.209

        163.336

        115.683

        151.625

        157.070

        161.891

        161.259

        162.821

        168.194

        171.781

        176.277

        182.522

        185.183

        Inventarios

        67.517

        76.691

        50.790

        107.042

        45.578

        60.650

        62.828

        64.757

        64.504

        65.128

        67.278

        68.712

        70.511

        73.009

        74.073

        Gastos diferidos

        1.756

        2.604

        2.854

        2.248

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Otros activos corrientes

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Total activo corriente

        325.109

        412.253

        375.636

        274.502

        182.267

        284.253

        528.849

        755.026

        884.150

        1.013.364

        1.151.102

        1.285.583

        1.422.326

        1.565.207

        1.700.020

        Terrenos e infraestructura neta

        5.379.594

        5.162.789

        5.105.984

        5.777.544

        5.670.837

        6.121.163

        6.432.161

        6.752.706

        7.071.999

        7.394.384

        7.727.409

        8.067.534

        8.416.563

        8.777.958

        9.144.620

        Inversiones a LP

        3.811

        3.165

        2.885

        -20.822

        3.967

        4.549

        4.712

        4.857

        4.838

        4.885

        5.046

        5.153

        5.288

        5.476

        5.555

        Good will

        8.445.861

        7.984.016

        7.861.256

        8.647.923

        8.639.247

        8.639.247

        8.639.247

        8.639.247

        8.639.247

        8.639.247

        8.639.247

        8.639.247

        8.639.247

        8.639.247

        8.639.247

        Activo biológico neto

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Otros activos

        907

        564

        846

        1.147

        1.367

        1.572

        1.808

        2.079

        2.391

        2.750

        3.162

        3.636

        4.182

        4.809

        5.530

        Total activo no corriente

        13.830.173

        13.150.534

        12.970.971

        14.405.792

        14.315.418

        14.766.531

        15.077.928

        15.398.889

        15.718.475

        16.041.265

        16.374.863

        16.715.571

        17.065.280

        17.427.489

        17.794.953

        TOTAL ACTIVO

        14.155.282

        13.562.787

        13.346.607

        14.680.294

        14.497.685

        15.050.783

        15.606.777

        16.153.915

        16.602.624

        17.054.630

        17.525.966

        18.001.153

        18.487.606

        18.992.696

        19.494.973


        Cuentas por pagar


        125.887


        270.181


        185.254


        155.113


        169.996


        227.437


        188.484


        161.891


        161.259


        162.821


        168.194


        171.781


        176.277


        182.522


        185.183

        Gastos acumulados

        75.564

        86

        3.523

        12.419

        11.898

        15.162

        15.707

        16.189

        16.126

        16.282

        16.819

        17.178

        17.628

        18.252

        18.518

        Impuestos por pagar

        54.065

        84.313

        49.675

        37.465

        39.107

        45.487

        47.121

        48.567

        48.378

        48.846

        50.458

        51.534

        52.883

        54.757

        55.555

        Retenciones por pagar

        16.021

        25.188

        16.593

        17.265

        36.653

        30.325

        31.414

        32.378

        32.252

        32.564

        33.639

        34.356

        35.255

        36.504

        37.037

        Otros pasivos de corto plazo

        0

        4.660

        1.446

        40.815

        132.067

        122.423

        128.643

        135.054

        141.440

        147.888

        154.548

        161.351

        168.331

        175.559

        182.892

        Deuda por pagar a corto plazo

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Total pasivo corriente

        271.537

        384.428

        256.491

        263.077

        389.721

        440.836

        411.369

        394.080

        399.454

        408.401

        423.659

        436.199

        450.375

        467.595

        479.185

        Deuda de largo plazo

        200.000

        200.000

        200.000

        200.000

        135.260

        122.423

        128.643

        135.054

        141.440

        147.888

        154.548

        161.351

        168.331

        175.559

        182.892

        Otros pasivos de largo plazo

        171.101

        27.346

        273.040

        166.945

        299.248

        244.847

        289.447

        337.635

        353.600

        369.719

        386.370

        403.377

        420.828

        438.898

        457.231

        Total pasivo no corriente

        371.101

        227.346

        473.040

        366.945

        434.508

        367.270

        418.090

        472.689

        495.040

        517.607

        540.919

        564.727

        589.159

        614.457

        640.123

        TOTAL PASIVO

        642.638

        611.774

        729.531

        630.022

        824.229

        808.105

        829.459

        866.770

        894.494

        926.008

        964.577

        1.000.927

        1.039.535

        1.082.052

        1.119.309


        Capital social y pagado


        9.709


        9.420


        8.589


        9.000


        8.991


        9.000


        9.000


        9.000


        9.000


        9.000


        9.000


        9.000


        9.000


        9.000


        9.000

        Superávit por revaluación

        13.100.500

        12.347.864

        11.853.083

        12.767.911

        11.844.695

        11.844.695

        11.844.695

        11.844.695

        11.844.695

        11.844.695

        11.844.695

        11.844.695

        11.844.695

        11.844.695

        11.844.695

        Reservas

        1.942

        1.884

        1.718

        1.800

        1.798

        1.800

        1.800

        1.800

        1.800

        1.800

        1.800

        1.800

        1.800

        1.800

        1.800

        Utilidades acumuladas

        400.493

        591.845

        753.686

        1.271.561

        1.817.972

        2.387.183

        2.921.822

        3.431.650

        3.852.635

        4.273.127

        4.705.893

        5.144.731

        5.592.576

        6.055.149

        6.520.169

        TOTAL PATRIMONIO

        13.512.644

        12.951.013

        12.617.076

        14.050.272

        13.673.456

        14.242.678

        14.777.317

        15.287.145

        15.708.130

        16.128.622

        16.561.388

        17.000.226

        17.448.071

        17.910.644

        18.375.664



        TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO

        14.155.282

        13.562.787

        13.346.607

        14.680.294

        14.497.685

        15.050.783

        15.606.777

        16.153.915

        16.602.624

        17.054.630

        17.525.966

        18.001.153

        18.487.606

        18.992.696

        19.494.973

        Fuente: elaboración propia

        Rubro Detalles 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

        Tabla 10. Estado de flujo de efectivo proyectado (enfoque financiero)




        Estado de Flujo de Efectivo Histórico

        Estado de Flujo de Efectivo Proyectado

        Utilidad neta

        191.352

        161.841

        517.875

        546.411

        569.211

        534.639

        509.828

        420.985

        420.492

        432.767

        438.838

        447.845

        462.573

        465.019

        Depreciación

        51.827

        23.157

        27.607

        59.606

        61.212

        64.322

        67.527

        70.720

        73.944

        77.274

        80.675

        84.166

        87.780

        91.446

        Amortización

        0

        0

        0

        0











        Estimación por incobrables

        0

        0

        0

        0











        Revaluación de activos

        0

        0

        0

        0











        Intereses

        77.131

        66.619

        66.179

        83.221

        97.939

        109.347

        121.549

        127.296

        133.099

        139.093

        145.216

        151.498

        158.003

        164.603

        Escudo fiscal de los intereses

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Flujo operativo

        320.310

        251.617

        611.661

        689.238

        728.361

        708.308

        698.903

        619.001

        627.535

        649.134

        664.729

        683.509

        708.356

        721.069

        Cambio en cuentas por cobrar

        -86.025

        -33.604

        71.873

        47.653

        -35.942

        -5.445

        -4.822

        632

        -1.562

        -5.373

        -3.586

        -4.497

        -6.245

        -2.661

        Cambio en inventarios

        -9.174

        25.901

        -56.252

        61.464

        -15.072

        -2.178

        -1.929

        253

        -625

        -2.149

        -1.435

        -1.799

        -2.498

        -1.064

        Cambio en gastos diferidos

        -848

        -250

        606

        2.248

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Cambio en cuentas por pagar

        144.294

        -84.927

        -30.141

        14.883

        57.441

        -38.954

        -26.592

        -632

        1.562

        5.373

        3.586

        4.497

        6.245

        2.661

        Cambio en gastos acumulados

        -75.478

        3.437

        8.896

        -521

        3.264

        544

        482

        -63

        156

        537

        359

        450

        625

        266

        Cambio en impuestos por pagar

        30.248

        -34.638

        -12.210

        1.642

        6.380

        1.633

        1.446

        -190

        469

        1.612

        1.076

        1.349

        1.874

        798

        Cambio en retenciones por pagar

        9.167

        -8.595

        672

        19.388

        -6.328

        1.089

        964

        -126

        312

        1.075

        717

        899

        1.249

        532

        Cambio en gastos otros pasivos

        4.660

        -3.214

        39.369

        91.252

        -9.644

        6.220

        6.411

        6.386

        6.448

        6.660

        6.803

        6.981

        7.228

        7.333

        Cambio neto en capital de trabajo financiero

        16.844

        -135.890

        22.813

        238.009

        101

        -37.090

        -24.039

        6.259

        6.760

        7.735

        7.520

        7.880

        8.477

        7.865

        Adquisición de inmuebles, maquinaria y equipo

        -587.658

        -461.133

        215.661

        -876.115

        -511.538

        -375.320

        -388.072

        -390.013

        -396.329

        -410.298

        -420.801

        -433.195

        -449.174

        -458.109

        Aumento en inversiones de largo plazo

        646

        280

        23.707

        -24.789

        -582

        -163

        -145

        19

        -47

        -161

        -108

        -135

        -187

        -80

        Good will

        461.845

        122.760

        -786.667

        8.676

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Adquisición de activo biológico

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Adquisición de otros activos

        343

        -282

        -301

        -220

        -205

        -236

        -271

        -312

        -359

        -412

        -474

        -545

        -627

        -721

        Total actividades de inversión

        -124.824

        -338.375

        -547.600

        -892.448

        -512.324

        -375.719

        -388.488

        -390.306

        -396.735

        -410.872

        -421.383

        -433.875

        -449.989

        -458.910

        Flujo libre de la empresa

        212.330

        -222.648

        86.874

        34.799

        216.138

        295.499

        286.377

        234.954

        237.560

        245.997

        250.866

        257.514

        266.844

        270.024

        Deuda de corto plazo

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Deuda de largo plazo

        0

        0

        0

        -64.740

        -12.837

        6.220

        6.411

        6.386

        6.448

        6.660

        6.803

        6.981

        7.228

        7.333

        Otros pasivos de largo plazo

        -143.755

        245.694

        -106.095

        132.303

        -54.401

        44.601

        48.188

        15.965

        16.119

        16.651

        17.006

        17.451

        18.070

        18.333

        Intereses pagados

        -77.131

        -66.619

        -66.179

        -83.221

        -97.939

        -109.347

        -121.549

        -127.296

        -133.099

        -139.093

        -145.216

        -151.498

        -158.003

        -164.603

        Escudo fiscal de los intereses

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Total actividades de financiamiento con deuda

        -220.886

        179.075

        -172.274

        -15.658

        -165.177

        -58.526

        -66.950

        -104.945

        -110.532

        -115.782

        -121.407

        -127.066

        -132.706

        -138.937

        Flujo de socios

        -8.556

        -43.573

        -85.400

        19.141

        50.961

        236.973

        219.427

        130.009

        127.028

        130.215

        129.459

        130.447

        134.138

        131.088

        Aportes de capital accionario

        -289

        -831

        411

        -9

        9

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Dividendos pagados

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Reservas

        -58

        -166

        82

        -2

        2

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Total actividades de financimiento con patrimonio

        -347

        -997

        493

        -11

        11

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        0

        Variación neta de efectivo

        -8.903

        -44.570

        -84.907

        19.130

        50.972

        236.973

        219.427

        130.009

        127.028

        130.215

        129.459

        130.447

        134.138

        131.088

        Efectivo e inversiones transitorias al inicio

        140.256

        131.353

        86.783

        1.876

        21.006

        71.978

        308.951

        528.378

        658.387

        785.415

        915.631

        1.045.090

        1.175.537

        1.309.676

        Efectivo e inversiones transitorias al final

        131.353

        86.783

        1.876

        21.006

        71.978

        308.951

        528.378

        658.387

        785.415

        915.631

        1.045.090

        1.175.537

        1.309.676

        1.440.763

        Fuente: elaboración propia

      3. Valoración del negocio


Como resultado se procede a elaborar un flujo de efectivo para modelar el negocio hotelero con los siguientes supuestos:


  1. Se proyecta un flujo de efectivo a 10 años y se supone perpetuidad a partir de ese año.

  2. La tasa libre de riesgo en US dólares es de 5,64 % correspondiente a los Treasury Bonds de largo plazo (años).

  3. El rendimiento del mercado corresponde al S&P500 de mediano plazo de 8,71%.

  4. La beta del sector hotelero desapalancada es de 1,21, pero se debe ajustar por el grado de apalancamiento de la empresa para reflejar adecuadamente el riesgo en el costo promedio de capital.

  5. El modelo incorpora la prima por riesgo país para equiparar los datos de mercados financieros desarrollados con el mercado financiero local emergente.

  6. Se considera una estructura de capital constante con base en lo vigente al 2011.

  7. Se estima una tasa de crecimiento promedio a perpetuidad del 7% en el flujo del último año.

  8. Se parte una tasa libre de riesgo de largo plazo de los bonos del Tesoro de 5,64%, una beta del sector hotelero de 1,21 sin apalancar que luego se apalanca con la razón de deuda de la empresa del 30,98% (no se consideró el superávit por revaluación de activos en el patrominio).

  9. La tasa de rendimiento del mercado accionario de los Estados Unidos aproximado por el rendimiento del S&P500 de largo plazo del 8,71%. Al modelo CAPM ajustado con los datos anteriores, se le suma la prima por riesgo país para “tropicalizar” el sistema a Costa Rica y el costo de capital obtenido para los recursos propios fue del 13,16%, mientras que el costo promedio de capital fue de 13,29% considerando un costo de deuda del 19,18% y un peso de deuda del 27,03%.


Tabla 11. Valor de negocio del patrimonio de la empresa


Rubro Detalles

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020 2021
















Flujo libre de la empresa






216.138

295.49

9 286.377

234.954

237.560

245.997

250.866

257.514

266.844 270.024

Valor residual














4.636.010

Flujo libre de la empresa con valor residual






216.138

295.49

9 286.377

234.954

237.560

245.997

250.866

257.514

266.844 4.906.035


Tasa libre de riesgo


5,64%


Wd


27,03%


D/E


30,98%


Ks


13,16%

Beta no apalancada

1,21

Ws

72,97%

Prima riesgo básica

3,07%

Kd

19,18%

Rendimiento del mercad

8,71%

kd(1-t)

13,43%

Prima riesgo negocio

4,52%



Riesgo país USA

5,80%

ks

13,16%

Prima riesgo país

3,00%



Riesgo país CR

8,80%

t

30,0%

Beta apalancada

1,47




7,00%

13,23%

Costo de capital en US$ Tasa de crecimiento (g)



image

$21.006

$0

$2.709.358

$566.575

Efectivo inicial Inversiones transitorias

Valor de negocio de los activos

Valor de la deuda

Notas:

Valor de negocio del patrimonio $2.142.783

Rendmiento del mercado valor esperado del S&P500 media artimética 2002-2012 Tasa libre de riesgo Treasury Bonds a 10 años, media aritmética 2002-2012 Referencia sobre riesgo país, en la siguiente dirección: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html

Fuente: elaboración propia

  1. CONCLUSIONES


    De conformidad con las Normas Internacionales de Valuación se procedió a determinar que el inmueble posee un mayor y mejor uso como generador de rentas para actividades comerciales múltiples, rentabilidad que supera la proyección como valor en marcha para hotelería, de esta forma el terreno se valora para comercio y no para hotelería.


    El valor del mobiliario y equipo se determinó por un estimado global debido a la poca importancia relativa con respecto al terreno y la infraestructura.


    Se realizó valoración de negocio en marcha por medio de la proyección de la actividad hotelera con base en los estados financieros auditados del 2007 al 2011 y el valor presente obtenido resultó menor que el valor físico de los activos tangibles (terreno, infraestructura, mobiliario y equipo), por lo que no fue posible obtener un valor en exceso a ellos, conocido como Good Will.


    Posibles razones que expliquen la incapacidad actual de generación de valor de intangibles por Good Will son: incremento de la competencia hotelera especializada como es el caso de la cadena Marriott, Hotel Holiday Inn y otros que ofrecen comodidades muy diferentes al hotel valorado, estacionalidad de la actividad turística, incremento de la inseguridad ciudadana, cambio de prioridad al uso comercial multi-actividad en donde se ubica el hotel tasado.


    Para mejorar el valor de negocio a tal punto que supere el valor físico de los activos tangibles y por lo tanto genere un valor intangible en exceso conocido como Good Will se recomienda, salvo mejor criterio, una evaluación de reingeniería de negocios y un replanteamiento estratégico integral con miras a mejorarla rentabilidad del Hotel.


  2. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS


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Casanovas & Santandreu (2009). Metodologías para la valoración de empresas hoteleras

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Gujarati, D.N.; Porter, D.C.; Gunasekar, S. (2013). Basic Econometrics, 5 ed. McGraw-Hill International.


Lenhoff, D. & Reichard, H. (2003) Hotel Assett Allocation: Separating the Tangible Personalty. Assesment J., 10,1, 25-27.


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Rushmore, A.; Arasi, T. (1986). Adjusting Comparable Sales for Hotel Assessment Appeals.

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